夹层基金兼具两大优势 或成险资推进PE突破口

【内容摘要】夹层基金是私募股权投资基金（PE）的一种类型。夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

夹层基金目前被认为是保险资金帮助高科技行业中小企业融资的主要工具。其是介于股权与优先债权之间的投融资形式；相较于传统融资，资金安排形式灵活、期限较长，相对于股权投资对企业的控制程度低；对股权人而言，通过固定利率等方式，其费用低于股权融资，对股权人体现出债权的特点；对债权人而言，权益低于优先债权，对原有的债权人体现出股权的特点。

前不久出台的“新国十条”首次明确，险资可涉足投资领域，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。

在保险机构如何推进私募股权投资业务的讨论中，新开放的夹层基金成为保险资管、PE等业界关注的焦点。有业内人士认为，夹层基金可以作为保险机构开展私募业务的重要突破口。基于此，前期规模较小的夹层基层有望得到快速发展。

夹层基金兼具两大优势

夹层基金是私募股权投资基金（PE）的一种类型。夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

在业内人士看来，夹层基金有两大特点。一是兼具股、债特性。夹层基金为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。在国外，夹层基金的投资工具通常为次级债、优先股、可转换债权等标准化或非标准化金融工具。而国内主要是以兼具股、债特性的非标准化工具进行构建。

二是具有多层次融资结构平衡安全性和收益性。在企业融资结构中夹层基金为优先债权提供安全保障，降低杠杆率；大股东为夹层基金提供信用增级，在固定收益目标无法实现时给予补偿。夹层基金内部采用私募股权基金通用的一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP）出资和利润分配模式。因此，对于一个最基本的夹层基金交易，最低收益率受融资企业的优先债权成本影响，安全性由大股东提供保障，而超额收益率决定于企业经营前景。

“夹层基金目前被认为是保险资金帮助高科技行业中小企业融资的主要工具。其是介于股权与优先债权之间的投融资形式；相较于传统融资，资金安排形式灵活、期限较长，相对于股权投资对企业的控制程度低；对股权人而言，通过固定利率等方式，其费用低于股权融资，对股权人体现出债权的特点；对债权人而言，权益低于优先债权，对原有的债权人体现出股权的特点。”华创证券相关人士介绍称。

国内夹层基金规模仍很小

夹层基金在海外已有30多年的发展历史，并成为国际保险机构的重要投资工具。20世纪80年代，国际上夹层投资基金开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务。

在发达国家，大型保险及保险资产管理公司发展到一定阶段，通常会建立专属私募股权投资平台。据人保资产保险与投资研究所魏瑄介绍，安联集团下属 AllianzPrivateEqui-tyGmbH、德意志资产管理公司下属DBPrivateEquityMarkets等均有着多年投资实践。其中，原属于安盛集团的PE平台是世界上最大的PE投资公司之一。

安盛私募股权投资公司成立于1996年，初始投入1亿美元，曾是安盛保险集团旗下的私募股权投资平台。2013年9月，公司正式从安盛保险集团独立出来，更名为Ardian。目前安盛保险集团持股23%，集团内保险资金是其主要资金来源。截至2013年底，Ardian管理私募股权规模达470亿美元，18年间平均复合增长率达18%。其中夹层基金现存规模40亿美元，占比8%。

根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。自2013年开始，国内越来越多的机构投资者已经逐步向夹层基金注资。有报道称，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金，或已涉足夹层业务。

不过，由于政策限制，国内夹层基金在私募股权投资中的业务规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3只，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。

或成险资推进PE市场突破口

夹层基金或将成为保险机构拓展私募股权投资业务的一个突破口。而针对保险机构如何开展夹层基金业务，业内人士也提出了不少建议。

首先，在基础设施领域先行试点夹层投资。目前保险机构在基础设施领域积累了一定的直接投资经验，可先从基建项目试点夹层投资方式。事实上，在股权投资计划中或股权型项目资产支持计划中，国内保险机构已经尝试使用“类夹层”的投资模式。即保险资金以股权形式进入，但投资期限明确、最低收益率固定、投资方式“明股实债”。保险机构也可根据市场需求、借鉴国内外PE基金的经验，对拟开展的夹层投资在融资结构、信用增级、退出模式等方面进行全面、专业的产品设计。

其次，投资领域逐步扩展至战略新兴产业。相比基建、房地产等领域，中国小微企业和战略新兴产业具有更广阔的成长前景。因此，在具备一定的夹层投资能力后，保险机构可尝试参与小微企业、战略新兴产业的融资项目，为相关领域储备项目资源和投资经验。

再次，从单一项目投资逐步过渡至夹层基金。以基金的形式募集资金，投向若干目标企业或项目有助于在空间上分散私募股权投资风险。相关理念已在国内保险机构的一些股权型项目支持计划中有所体现，如中国人寿作为LP参与的“国寿（苏州）城市发展产业投资基金”、中再资产作为优先级LP参与的“中再—嘉凯城城镇化发展基金”等。

最后，适时发起设立直接股权投资项目和基金。从国际经验看，成熟的保险资产管理公司下属私募股权投资平台一般仍以直接股权投资为主，夹层基金占比并不高。通过夹层投资的方式成功启动私募股权投资业务后，公司应尽早着手发起直接股权投资项目和设立私募股权投资基金。夹层基金参与的交易可以作为股权投资重点考察的标的。

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