打破中国直接融资困局

打破中国直接融资困局 南京大学-霍普金斯大学中美文化研究中心讲师 冯川 为英国《金融时报》中文网撰稿 中国央行时隔两年首次降息，市场欢呼声远高过批评声。但实际上，不改变金融垄断，降息未必能充分惠及实体企业，也不可能打破目前上市银行高奏凯歌、实体企业坐困愁城的局面。同时，由于实际贷款利率高企，即便降息，大多数中小企业也难从中受惠。 企业融资需要兼顾直接融资和间接融资，并随市场不同融资成本的变化而调整自己的比例分配。当间接融资成本过高时，企业应当选择直接融资。一旦直接融资较容易时，也会相应拉低间接融资成本。不过，中国目前不仅间接融资困难，直接融资难度更加离谱。 作为企业直接融资的渠道之一，近几年新三板和地方股权交易市场发展迅猛，但它们的融资功能尚未充分实现，且挂牌企业总数量在中国全部企业总数量占比非常小。中国绝大多数的企业是不可能通过向公众融资的方式直接融资的。 中美股份公司的立法原则存差异 在2008年第二次经济普查时，中国有近500万家法人企业、近2900万家个体户，其中股份公司数量不到9.7万个，占法人企业总数的2%。截至2014年10月，中国共有企业1756.72万家、个体户4866.76万户，股份公司数量不明。中国大多数股份公司与有限责任公司并无本质不同，除了三四千家境内外上市公司，和千多家新三板、地方股权交易市场挂牌企业外，股份公司并不具有直接向数量众多的股东或者向公众募集资本的能力。 美国企业在形式上跟中国差不多，但其制度思路和立法原则与中国有很大差别。在美国，股份公司（Corporations）是最为重要的企业类型，几乎所有的大企业都是股份公司。不完全统计，这类公司达数百万家甚至更多。其最大功能就是能够向众多股东募集资本。这使得美国的企业的直接融资能力非常强大。当然，美国的股份公司也并不都是完全开放性的，有一类股份公司叫做S股份公司（S Corporation），它的股东人数不能超过100人，不能发行优先股，股东不能是合伙、股份公司或者外国人。但是该类公司的好处是，它没有企业所得税，股东以个人收入报税。这样就避免了企业所得和股东资本利得两次征税。这一特点类似于“美国个体户”（proprietorship）、合伙、有限合伙等企业形式。 美国企业性质越封闭，股东人数越少，就越倾向于无限责任，税收负担越轻，法律监管和调控越少，成立越简便，所有权和经营权越不分离。公司越开放，股东人数越多，公司越公众化，就越倾向于有限责任，税收负担越重，法律监管和调控越多，股份种类和发行方式越复杂，所有权和经营权越分离。美国的个体户和合伙基本不需要任何登记。除公众公司外，企业不需要公开其章程性文件，这和中国都不同。但是美国股份公司的登记必备文件里（可以是非常简单的一页纸），一般必须有股份种类的内容。在公司章程里，股份发行常常是最重要的内容。 一个可能的推论是，美国的大公司多，与其股份公司的开放性、股份公司成立的简便性、股份发行和流通的普遍性，直接相关。换言之，不是纽交所和纳斯达克，而是众多的股份公司资本发行和流通，构成了所谓的“资本市场”的土壤和基础。否则，你就根本不能理解怎么会有“资本市场”这个说法。 相比之下，股份公司在中国略显“高大上”，这也表明了它的稀缺。2013年，中国新设私营企业和个体户占到所有新设市场主体的96%，它们带来的新增就业达到1184.48万人，占全国新增城镇就业人口的九成。同期，农业合作社迅猛发展，数量和资本增数分别达到42.6%和71.8%。这些数字说明，中国的小微企业是蓬勃发展的，对国民经济具有重要意义。同样，美国的初创企业一般也会选择简单企业形式，因其简便易行、税负较低。一旦发展壮大，便往往转变为股份公司。但是中国的中小企业受限于直接融资的困局，很难利用社会资本继续发展壮大，这直接表现为中小企业向股份公司的“转化率”很低、非上市股份公司向外发行股份较为消极、缺乏活跃的场外流通市场。 中国刻意管制股份公司直接融资 直接融资困局的第一个关卡就是，中国法律法规对股份公司募集和发行股份的管制。中国《公司法》规定的股份公司设立方式分为发起设立和募集设立，其中，募集设立分为向社会公开募集和向特定对象募集，奇怪的是，你几乎无法在现实中看到这两种方法募集设立的股份公司。因为向社会公开募集设立需要由券商招股承销、公开发行股票需要证监会核准，这就相当于IPO。你无法想象一个待设立的股份公司在中国证监会排队若干年等待设立审核的情景。向超过200人的特定对象募集属于公开发行，等同于向社会公开募集。而向不超过200人的特定对象募集的具体程序和条件，《公司法》、《公司注册资本登记管理规定》都完全没有规定，又不归《证券法》管辖，属于一个空白地带。 没有具体规定并不等于自由。《公司法》规定募集设立的股份公司注册资本是实收资本。这意味着设立以后，任何额外发行股份的行为都要修改章程，都要变更登记，这需要召开股东大会，而且要股东大会表决权的三分之二以上多数通过。而且，《公司法》还规定，募集设立的股份公司，发起人认购股份原则上不得低于公司股份总数的35%。这些规定都严重限制了中国企业通过募集设立成立股份公司的可能性。 我们再看发起设立，它是不涉及吸引新股东的，其开放性与有限公司并无不同。同时，在发起人认购的股份缴足前，不得向他人募集股份。一旦要向新股东发行新股，同样要召开股东大会，修改章程，而且要股东大会表决权的三分之二以上多数通过。所以，中国常见的是有限公司整体改制为股份公司的发起设立，股东不会变化。如果改制的目的不是直指上市，则此举完全没有必要，无非是名头上“响亮”一些而已。 综上可见，中国对于股份公司的直接融资实际是刻意限制的，哪怕是非公开的直接融资，这与美国公司法的制度思路完全相反。美国的股份公司有授权资本额，只要在登记的授权资本限额内，董事会（不是股东会）几乎可以全权发行新股、募集资本。只有发行额度超过授权资本时，才需要股东会的重新授权。董事会用于发行新股的对价，也不仅限于货币资本，其范围还包括可评估作价的资产、商誉、劳动力等各种中国法律不认可的东西。 此外，目前市场上盛行股权众筹，中国政府对其也持宽容的态度。从改革的角度看，这一态度本身是非常值得赞赏的，但从法治的角度看却值得商榷。股权众筹模式实质上就是企业资本公开募集。即便不考虑其合法性问题，其健康发展的可持续性也是存疑的。我们可以看到，不少中小企业无奈地采取股权众筹模式，而那些优质企业则苦等在IPO的大门外，直接表现为企业直接融资比例过低。同时，中国广大的投资人无法找到适合自己的投资标的，以至于最终只能选择投资股市、楼市。高企的房价以及中国股市接近1.4亿户的有效账户，都说明中国的直接融资市场上，并不缺乏需求和供应，而是缺乏制度安排。 中国经济发展到今天，企业直接融资的短板愈加明显，在某种程度上已经对中国的投资乃至国民经济的可持续发展产生了负效应。中国《公司法》应当将重点从有限公司转移到股份公司上，将立法对股份公司的关注，从设立转移到非公开股份发行上，将立法思路从严格管制转移到便利化、市场化上，将公司金融的重点从维护银行贷款的垄断，转移到更加自由的直接融资上。股份公司制度不一定要抄袭美国（不同于个人无限责任企业、合伙、有限合伙法律制度的普遍一致性，美国各州的股份公司法律可以是显著不同的，尤其是大的商业州，如特拉华、加州、新泽西、纽约等），但是应该认识到，股份公司不同于有限公司的关键，恰恰是资本募集的能力。 （本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）